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Wettlauf zur Erholung nach Covid-19: Sieben zu überwindende Hindernisse

Der globale Aufschwung ist auf einem guten Weg, wenngleich er in den einzelnen Ländern von unterschiedlichen Faktoren abhängt. Es wird erwartet, dass sich das globale BIP im Jahr 2021 um +5,1% erholt, wobei ein Viertel der Erholung von den USA getragen wird, während China durch eine zunehmend weniger akkommodierende Wirtschaftspolitik weniger zum Wachstum beitragen dürfte. Im Jahr 2022 sollte das weltweite BIP-Wachstum +4,0 % erreichen. Europa dürfte seine Verluste aus dem Covid-19-Programm erst in diesem Zeitraum wieder aufholen, während die USA erst in H2 2021 aufholen dürften. Das Rennen um die Erholung wird von sieben Haupthindernissen abhängen.

Hindernis 1: Die Ausführungsrisiken der Impfungen werden ein Hauptunterscheidungsmerkmal zwischen den Ländern bleiben, wobei das Tempo der Impfkampagnen die Erholung mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten vorantreibt und die Divergenz auf einem hohen Niveau hält. Bei dem derzeitigen Impftempo werden die USA und Großbritannien im Mai die Herdenimmunität erreichen. Während Europa in der Lage sein sollte, seine gefährdete Bevölkerung bis zum Sommer zu impfen, wird die Herdenimmunität bei dem derzeitigen Tempo wahrscheinlich nicht vor dem Herbst erreicht werden. Andererseits beschleunigen die meisten Regierungen (Frankreich) das Impftempo, um die Herdenimmunität noch im Sommer zu erreichen.

Hindernis 2: Die überschüssigen Ersparnisse werden Ende 2021 immer noch rund 40% über dem Vorkrisenniveau liegen. In einem relativ optimistischen Szenario sollten die überschüssigen Ersparnisse der Haushalte den Konsumausgaben in Europa mit +1,5% des BIP und in den USA mit mehr als +3% im Jahr 2021 Rückenwind verleihen. Nahezu der gleiche Betrag könnte für Investitionen oder Konsum im Ausland hinzukommen, sollten Vertrauenseffekte eine positive Rolle spielen. Wir berechnen, dass in der Eurozone rund 163 Mrd. EUR in den privaten Konsum umgewandelt werden könnten, was 30% der überschüssigen Ersparnisse von Covid-19 entspricht. In den USA hingegen erwarten wir, dass 50 % der aktuellen überschüssigen Ersparnisse im Jahr 2021 ausgegeben werden, da eine frühere Lockerung der Restriktionen und stärkere fiskalische Impulse den Vertrauenseffekt verstärken sollten. Die Sparquote der privaten Haushalte in den USA dürfte Ende 2021 wieder ein normales Niveau von knapp 7% des verfügbaren Bruttoeinkommens erreichen.

Hindernis 3: Das Auslaufen der Fördermechanismen ist kein Nullsummenspiel und das Risiko politischer Fehler bleibt hoch. Nach dem "whatever it takes"-Konsens im Jahr 2020 wird die Fiskalpolitik in Zukunft im Takt der nationalen Trommeln marschieren. Im Jahr 2021 weicht der Konsens, "whatever it takes" zu tun, bereits heterogeneren politischen Perspektiven. In China hat der Weg zu einer fiskalischen Normalisierung bereits begonnen, wobei die fiskalischen Ziele einen klaren Rückzug der politischen Unterstützung im Jahr 2021 implizieren, auch wenn eine gewisse Flexibilität beibehalten wird, um bei Bedarf das Kreditrisiko zu steuern. Die Fackel der globalen Nachfrage wird an die USA mit ihrem gigantischen fiskalischen Stimulus von USD 1,9 Mrd. (9 % des BIP) weitergegeben. Europas fiskalische Antwort verblasst im Vergleich dazu: Der Fonds der nächsten Generation (NGEU) wird erst ab H2 2021 Unterstützung bieten, und der Wachstumseffekt (kumulierte +1,5 Prozentpunkte bis 2025) dürfte sich als moderat und verzögert erweisen, da der Schwerpunkt auf der Angebotsseite liegt (2/3 der EUR 313 Mrd. Zuschüsse werden wahrscheinlich für Investitionen verwendet) und die Zahlungen sich in die Länge ziehen.

Hindernis 4: Crowding-In- vs. Crowding-Out-Effekte auf Investitionen sind noch nicht geklärt. Joe Bidens "Build Back Better" in den USA (potenziell USD 2,3 Billionen), der EU-Fonds "Next Generation" mit EUR 725 Mrd. und Chinas Infrastrukturplan mit einem Gesamtvolumen von mehr als YUD 1,5 Billionen bis 2025 werden alle dazu beitragen, die Nachfrage und das Wachstumspotenzial der Weltwirtschaft mittelfristig zu unterstützen. Ihr Erfolg hängt jedoch davon ab, ob die Regierungen überschüssige Ersparnisse in produktive Projekte lenken und den Privatsektor ankurbeln können. Wir stellen fest, dass EUR100 Mrd. an überschüssigen Ersparnissen die Unternehmensinvestitionen in Deutschland, Frankreich und Großbritannien um ca. +2% y/y steigern könnten, aber ein Großteil davon wird von der zukünftigen Steuerpolitik und den Finanzierungsbedingungen (z.B. Rückgewinnung staatlich garantierter Kredite) abhängen.

Hindernis 5: Die Engpässe in der globalen Lieferkette sind so hoch wie auf dem Höhepunkt der Pandemie und dürften den Welthandel in Q2 an die Grenze einer Rezession treiben. Das Wachstum des Welthandels wird sich 2021 volumenmäßig auf +7,9 % erholen, aber ohne die positiven Basiseffekte aus 2020 wird das Wachstum bei +5,4 % liegen. Wichtiger noch: Wir erwarten eine vorübergehende Verlangsamung im 2. Quartal 2021 aufgrund der vorherrschenden Störungen in den Lieferketten: Für das Gesamtjahr 2021 schätzen wir, dass die Auswirkungen der Störungen in den Lieferketten das Wachstum des Welthandels um -1,7pp belasten könnten. Darüber hinaus wird der Handel mit Dienstleistungen weiterhin durch die verzögerte Wiedereröffnung der am stärksten von den Covid-19-Beschränkungen betroffenen Sektoren und die anhaltenden Hindernisse für den grenzüberschreitenden Reiseverkehr beeinträchtigt.

Hindernis 6: Vorübergehender Inflations-"Overshoot". Ein vorübergehender Inflations-"Overshoot" wird wahrscheinlich durch temporäre Basiseffekte getrieben. Daher dürfte die Preismacht der Unternehmen angesichts der gedämpften Nachfragedynamik begrenzt bleiben, wegen (i) überschüssiger Ersparnisse von Haushalten und NFCs, die die Geldumlaufgeschwindigkeit bremsen; (ii) anhaltend negativer Produktionslücken aufgrund geringerer Kapazitätsauslastung und (iii) steigender Arbeitslosenquoten, die das Lohnwachstum (unter 3 %) begrenzen werden. Daher erwarten wir nicht, dass die Zentralbanken eine Kehrtwende in ihrer Politik vollziehen werden, wenn die Inflation in den USA bis Mitte 2021 vorübergehend auf 3,5 % und in der Eurozone für einige Monate auf das 2 %-Ziel hinausschießt.

Hindernis 7: Kein Ende der Reflation der Märkte. Riskante Anlagen operieren unter der Annahme, dass das, was gut für sie ist - unkonventionelle Geldpolitik und fiskalische Verschwendung - notwendigerweise auch gut für die Realwirtschaft ist, was letztlich ihren Optimismus bestätigen wird. Im Moment sehen wir jedoch eine wachsende Divergenz zwischen den Preisen von Vermögenswerten und ihrem zugrunde liegenden Wert. Diese Divergenz wird durch verschiedene Investment-Management-Techniken (ETFs, Risikoparität) verstärkt, die die Asset-Allokation auf Autopilot stellen, und stellt eine Schwachstelle dar. Eine unbeabsichtigte Eskalation der geopolitischen Spannungen zwischen den USA und China, eine steigende Inflation, die die gedämpften Inflationserwartungen der Zentralbanken in die Irre führt, oder nationalistische Impulse, die in Europa das Gemeinwohl überwiegen, sind allesamt exogene Auslöser, die die Ausweitung der Divergenz ins Gegenteil verkehren könnten. Exogene Risikoquellen sind aber immer leichter zu identifizieren als endogene: Die Gefahr geht eher von den Kapitalmärkten aus. Wie der Anstieg des Optionshandels und der Margin-Schulden zeigt, sind fremdfinanzierte Investitionen allgegenwärtig, ebenso wie die Verwirrung über die Liquidität: Besonders an den Kapitalmärkten ist die Geschwindigkeit des Geldes (der Fluss der Liquidität) weitaus volatiler als seine Menge (der Bestand der Liquidität). Bei Hebeleffekten und übermäßigem Handel neigt die Risikobereitschaft zu Amokläufen, und selbst ein kleiner Vertrauensschock kann zu einem plötzlichen Austrocknen der Liquidität, Zwangsliquidationen und/oder Ausfällen führen.