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Verspätet, aber nicht entgleist: Die Erholung der Eurozone nach 'Lockdown-Light'

5. November 2020 – Lockdown 2.0 oder "Lockdown light": Das ist in Europa die Stop-and-Go-Strategie, die sich an Epidemiezyklen orientieren soll - solange, bis sich die Dinge wieder normalisieren, wenn es einen Impfstoff gibt. Die neuen Beschränkungen sind jedoch keine Wiederholung des Frühjahrs 2020, da ihre wirtschaftlichen Auswirkungen auf das BIP im 4. Quartal 2020 um 30-60% geringer ausfallen dürften. Die Erholung der Eurozone könnte sich somit verzögern, aber sie wird nicht entgleisen. Das BIP dürfte im 4. Quartal 2020 um etwa -4% q/q schrumpfen, so dass die Prognose für das Gesamtjahr 2020 bei -7,6% liegt. Wir erwarten jedoch eine zaghafte Erholung im Jahr 2021 (+4,1% gegenüber den Ende September erwarteten +4,8%), während weiterhin strenge Regeln für soziale Interaktionen gelten. Erst in der zweiten Hälfte des Jahres 2021 wird die erwartete Verfügbarkeit eines wirksamen Impfstoffs, der noch vor Jahresende auf den Markt gebracht werden soll, für den dringend benötigten Rückenwind für die wirtschaftliche Erholung sorgen. Erst dann wird sich die wirtschaftliche Unsicherheit verringern. Dennoch ist das Risiko einer langfristigen Schädigung der Wirtschaft angesichts von mehr Insolvenzen, höherer Arbeitslosigkeit und verstärktem Druck auf den Bankensektor gestiegen.

Verzweifeltes Bemühen um eine angemessene politische Reaktion: Wenn unser Basisszenario Bestand haben soll, müssen die politischen Entscheidungsträger ihre Krisenreaktion rasch verbessern, um das Vertrauen des Privatsektors zu stärken, eine "Triple-Dip"-Rezession abzuwenden und dauerhafte Schäden an der Wirtschaft zu verhindern. Dies würde voraussetzen, dass die nationalen Regierungen ihre Strategien zur Ermittlung von Kontaktpersonen intensivieren und gleichzeitig fiskalische Nothilfen (Kurzarbeitsprogramme und öffentliche Kreditgarantien) ausweiten. Was die Geldpolitik anbelangt, so wird die EZB auf der bevorstehenden Dezembertagung ihre geldpolitische Reaktion neu ausrichten müssen, indem sie ihre QE-Programme für 2021 um 500 Mrd. EUR aufstockt, um die Refinanzierungskosten für Regierungen und den privaten Sektor unter Kontrolle zu halten und eine ausreichende Liquiditätsversorgung sicherzustellen.

Was bedeutet dies für die Unternehmen? Eine prompte und richtig dimensionierte politische Reaktion sollte eine Cash-Flow-Krise von Unternehmen im großen Stil vermeiden. Der Anteil der kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), die eine negative EBITDA-Marge aufweisen, d.h. diejenigen, die am stärksten von einer Cash-Flow-Krise bedroht sind, wird in den vier größten Volkswirtschaften der Eurozone auf 15-20% geschätzt. Darüber hinaus liegt der Anteil der Zombie-KMU, d.h. der KMU mit hoher Verschuldung, geringer Rentabilität und niedrigen Eigenkapitalquoten, zwischen 8-10%. Aus diesem Grund könnten sich die Double-Dip-Vertrauenseffekte als gefährlicher erweisen, da sie die Unternehmen davon abhalten könnten, das Cashflow-Problem mit zusätzlichen Schulden zu decken, und dies in einem Umfeld, in dem das Umsatzwachstum in den am stärksten betroffenen Sektoren nicht vor 2023 wieder das Vorkrisenniveau erreichen dürfte.

Was bedeutet dies für die Kapitalmärkte? Die Renditekurve wird steiler, Aktien werden überbewertet (was wenig Puffer gegen negative Ergebnisse bietet), und Sorgen um (hochverzinsliche) Unternehmensanleihen. Man darf ein bescheidenes Ansteigen der Renditekurven für Staatsanleihen erwarten, und zwar eher in den USA als in der EU, entsprechend dem raschen Anstieg der öffentlichen Defizit- und Schuldenquoten. Auf der Aktienseite haben die Überbewertungen in den USA und den Schwellenländern im Vergleich zu Europa zugenommen und bieten wenig Schutz vor negativen Ergebnissen. In den USA stellen sie auch ein Abwärtsrisiko für den USD-Wechselkurs dar. Schließlich haben unsere Bedenken hinsichtlich der Unternehmensanleihensegmente zugenommen, insbesondere für das Hochzinssegment, da es nicht zur klassischen Aufgabenbeschreibung einer Zentralbank gehört, insolventen Unternehmen Kredite zu gewähren.

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