EZB: Von "Was auch immer nötig ist" zu "Jetzt gilt es!"

20. März 2020 – Was ist passiert: Als Reaktion auf den Ausbruch von COVID-19 kündigte die Europäische Zentralbank (EZB) gestern Abend im Anschluss an eine Dringlichkeitssitzung ihres Rats ein neues befristetes Programm - bis zum Jahresende, bei Bedarf auch länger - zum Ankauf von Vermögenswerten im Wert von 750 Milliarden Euro (rund 6% des BIP der Eurozone) an. Alle Vermögenswerte im Rahmen des APP (Asset Purchase Programme) werden einbezogen, wobei die Käufe flexibel durchgeführt werden sollen. Die EZB beschloss außerdem, die Palette der zum Kauf zugelassenen Vermögenswerte auf nichtfinanzielle Geldmarktpapiere zu erweitern und ihre Sicherheitsstandards zu lockern, um den Banken die Möglichkeit zu geben, Geld gegen einen größeren Teil ihrer Vermögenswerte, einschließlich von Forderungen aus der Unternehmensfinanzierung, zu beschaffen.

Größe ist entscheidend: Das Notkaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Program - PEPP) kommt zusätzlich zu den monatlichen Käufen in Höhe von 20 Mrd. EUR QE (Quantitative Easing) und dem in der letzten Woche angekündigten Betrag von 120 Mrd. EUR. Somit beläuft sich die für den Rest des Jahres zu kaufende Gesamtsumme auf 1,1 Mrd. EUR, d.h. auf mehr als 110 Mrd. EUR an monatlichen Käufen von Vermögenswerten. Darüber hinaus wird die EZB im Rahmen ihres Reinvestitionsprogramms natürlich auch weiterhin fällige Wertpapiere ersetzen. Stellen wir dies in den historischen Kontext: Die monatlichen Nettokäufe von QE erreichten 2016 mit rund 85 Mrd. EUR ihren Höhepunkt (siehe Abbildung unten). Dadurch wird der gesamte APP-Bestand, der bereits 2,6 Mrd. EUR an Vermögenswerten angesammelt hat, um 40% erhöht.

Keine Grenzen: Angesichts der starken Zunahme der monatlichen Käufe verabschiedete sich die EZB im Wesentlichen von der Emittentengrenze von 33% - ein selbst auferlegtes Limit, um nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Schulden eines Landes zu halten. Dies ist kein offizieller Beschluss, aber wir betrachten dies als eine Formalität, der die EZB in kurzer Zeit bei der Umsetzung der PEPP-Ankündigung nachkommen muss. In der Zwischenzeit wird der Kapitalschlüssel vorerst beibehalten, aber "flexibel" angewandt, was vorübergehende Abweichungen zulässt. Schließlich erklärte die EZB, dass sie "voll und ganz bereit" sei, das Programm "um so viel wie nötig und so lange wie nötig" zu erhöhen und bereit sei, "alle Optionen und alle Eventualitäten zu prüfen, um die Wirtschaft angesichts dieses Schocks zu unterstützen". Im Falle einer weiteren deutlichen Verschlechterung der finanziellen Bedingungen ist damit zu rechnen, dass in naher Zukunft weitere unkonventionelle und kreative politische Maßnahmen angekündigt werden.

Auswirkung auf den Spread. Während die Ankündigung auf der Aktienseite keinen großen Marktoptimismus hervorgerufen hat - die Terminkontrakte sind nur leicht gestiegen (0,5 bis 2%) - sind die Anleihemärkte hingegen sehr überzeugt von der EZB-Ankündigung. So eröffnet der Italien-Spread um +85 Basispunkte niedriger, Griechenland mit 155 Basispunkte niedriger und alle anderen Spreads sind ebenfalls zweistellig zurückgegangen (10jährige Laufzeiten).

Vorübergehende Versorgungsprobleme? Trotz der massiven fiskalischen Krisenpakete könnte die Ausweitung des PSPP (Public Sector Purchase Programme) und die Einführung des PEPP das Angebot der am Markt verfügbaren Staatsanleihen vorübergehend reduzieren. Dies zumindest bis zum Einsetzen fiskalischer Impulse. Wenigstens für einige Emittenten, deren geplante Nettoemission bereits vorher gering oder negativ war, wird es sich sicherlich dämpfend auf die Renditen auswirken. Nach Schätzungen der EZB haben die früheren QE die 10-jährige deutsche Benchmark um 100 Basispunkte nach unten gedrückt, und der Effekt dürfte sich mit den neuen Programmen noch verstärken. Allerdings haben die meisten Länder bereits umfangreiche Finanzpakete in Höhe von mehr als 100 Mrd. EUR ohne Garantien und 1.100 Mrd. EUR mit Garantien angekündigt, was auf die richtige Dimensionierung durch die EZB im Nachhinein hindeutet.

Abbildung 1: Monatliche QE-Nettokäufe (lhs, EUR Mrd.) vs. QE-Stocks (rhs, EUR Mrd.)